利润腰斩，千亿白电巨头被低估了吗？

本文作者|远禾 数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com） 在发布业绩之前，格力上周已经连续两天大跌，市场已经对于业绩做出了提前反应。 直到26日晚，业绩正式落地。 前三季度，格力营业收入为1260.8亿元，同比下降8.1%；归母净利润为172.7亿元，同比下降19.5%。 从过去两个季度业绩推算，三季报数据注定会有点难看，但业绩的下滑幅度，也依旧惊人。 第三季度，格力的单季营收同比下滑幅度陡然加速至15.1%，净利润更是同比下滑了43.3%。 对于一家营收超千亿的龙头，这样的业绩不是投资人想要看到的。 但，市场似乎已经习惯了格力的利润失速。 过去一段时间，格力面临的场景不过如此往复——利润降，分红涨，只有估值一直趴在地板上。 那么，到底该如何看待如今的格力？ 01 格力的问题从来不复杂，复杂的恰恰是它的简单。 2025年格力消费电器收入1330.55亿元，占总营收的78.06%，其中绝大部分是空调。 空调的周期位置，几乎就是格力利润表的周期。 而近些年的空调市场，越来越冷。 产业在线数据显示，2026年前三季度中国家用空调行业总销量1.50亿台，同比下降8.4%。 面对大盘的下滑，格力自然也难以独善其身。 但问题在于，营收仅仅下滑了十几个百分点，净利润却近乎腰斩，和过往格力展现出来的“稳利润”形象大不相符。 这样的剪刀差背后，是2026年三季度，格力取消了过去多年的淡季开盘打款压货政策。 “开盘”是空调行业长期沿用的一种渠道模式，在新冷年开启时，通过销售政策，吸引经销商淡季打款、进货。 也是因此，第三季度格力的合同负债，也即是经销商提前打给格力的货款从上年同期的水平骤降至77.91亿元，同比降幅43.2%。 过往，合同负债是家电企业收入的重要来源之一，这一项目大幅缩水，对于报表来说有不小的影响。 而在营收下滑之时，部分固定费用和战略性投入并不随之等比缩减。 2026年，格力大动作频频。 不论是渠道改革，还是推广新品牌晶弘，包括建设海外自主品牌，这些支出仍在延续，导致费用率被动抬升，放大了利润降幅。 加之2026年原材料价格持续高位运行，对于利润形成了进一步挤压。 2026年上半年，格力内销主营毛利率就已同比下降2.6个百分点至31.9%，其中，既有原材料涨价的挤压，也有晶弘子品牌起量带来的稀释，以及渠道补贴和以旧换新消费者补贴的主动让利。 持续的运营压力，叠加三季度取消淡季开盘打款压货带来的营收下降，也就导致利润的收缩突然俯冲向下。 相比单季度的利润暴跌，其实更重要的问题是，这些因素是周期性的、一次性的，还是结构性的、持续性的。 不同的答案，会带来截然不同的判断。 渠道改革，是理解格力当下一切难看的财务数据的根基。 2025年下半年以来，格力将原先的盛世系省级代理体系改造为恒信系全资子公司平台，本质上是一场渠道扁平化的改革。 在新模式下，定价权和销售政策收归厂家，大代理商的利润空间部分回流上市公司，终端价格竞争力得以增强。 改革的效果是格力的存货周转天数从2022年的超过100天，降至2026年的78天左右。 但代价则是，合同负债骤降，表观收入承压，经销商在过渡期内的观望情绪，导致现金流大幅下滑。 尽管这或许是用短期利润交换了长期的渠道效率，但改革是否完成、渠道信心何时能够修复，都需要耐心的等待。 而相比利润的短期阵痛，眼下更值得警惕的，是格力现金流的下滑。 02 从企业视角，格力能否重回增长固然重要，但从投资视角，当市场已经不再用成长股的框架看待格力时，目前的格力，到底处于一个什么位置？ 截至2026年10月底，格力A股的市盈率（TTM）约为8.4倍，市净率约1.4倍，预期股息率在8%以上。 横向对比，美的集团2026年预期PE约12至15倍，海尔智家约10倍，格力的估值已经跌出一个量级。 回看过去五年，格力利润复合增速5.52%，同期美的10.05%、海尔17.11%，增速的巨大差异，解释了PE之间的巨大差异。 但也意味着，市场对格力成长性的预期已经降得较为充分，估值中隐含的悲观成分较多。 股息率方面，2025年度每股分红3元，按年报披露时股价计算高达7.8%，三季报后按37元左右的股价计算仍在8%以上。 综合这些数字，格力目前已经呈现出一种类似于债券的资产特征，也即是利润增长很弱，但现金流和分红很强。 格力2026第三季度净现金约716亿元，占总市值34%，扣除净现金后的市盈率仅约5倍，这一估值结构在A股大型龙头中较为罕见，意味着市场对格力经营性资产的定价相当之低。 对于格力而言，目前的估值确实很低，这也意味着，公司向上的弹性主要来自估值修复而不是盈利扩张，股价的防御性也主要来自股息率的心理支撑，而不再是其成长性。 但如果按照此来定价，还有一个隐含前提，那就是现金流的可持续性。 从这个角度看，格力当下